Lecture 4 The Financial Market

這段來自麻省理工學院（MIT）的巨觀經濟學課程演講（Lecture 4: The Financial Market）主要探討了 利率在金融市場中的決定方式及其與貨幣政策的關聯。演講從最簡化的模型開始，逐步引入複雜性，最終解釋了現代央行如何透過控制特定利率來影響整體經濟。以下是從講稿中提煉出的主要論點及其詳細解釋：

主要論點一：貨幣政策是短期影響產出的重要工具，但其作用是間接透過金融市場傳遞的。

  • 解釋： 演講一開始就強調了利率的重要性，特別是在當前（指演講發生時，即 2023 年春季）全球央行積極透過調整利率來應對通膨的背景下。利率是貨幣政策的核心工具之一。在巨觀經濟學的短期分析框架中，政策制定者有兩個主要的槓桿來影響總體經濟活動，特別是產出：財政政策和貨幣政策。財政政策（如增加政府支出或減稅）直接影響商品市場的總需求。然而，財政政策的調整往往需要冗長的立法程序（如美國國會批准），反應速度較慢。相比之下，貨幣政策被形容為「更靈活」（nimble），通常由央行的一個委員會（如美國聯準會的聯邦公開市場委員會 FOMC）決定，可以更快地做出調整。
  • 間接性： 儘管貨幣政策反應迅速且強大，但其影響是間接的。央行不像財政部那樣可以直接購買商品（例如購買漢堡來增加需求）。央行的主要操作場域是金融市場。它們透過在金融市場買賣金融資產來影響金融狀況，進而影響實體經濟。這種間接傳導是理解貨幣政策運作方式的關鍵。演講指出，央行的職責通常與商品市場的表現相關（例如避免經濟衰退），但它們擁有的工具卻是針對金融市場的。這使得貨幣政策的傳導機制可能非常複雜，但為了課程需要，演講將其高度簡化。

主要論點二：在簡化金融市場模型中（僅包含貨幣與債券），利率由貨幣的供給與需求決定。

  • 解釋： 為了理解利率如何決定，演講首先建立了一個極度簡化的金融市場模型。在這個模型中，人們的財富只能以兩種形式持有：貨幣（Money）和債券（Bonds）。
    • 貨幣： 被定義為易於用於交易、流動性最高的資產。典型的例子是現金（通貨）。貨幣的主要特徵是它不支付利息。人們持有貨幣主要是為了滿足交易需求。
    • 債券： 被定義為支付正向利息的資產。持有債券可以獲得回報，但它不像貨幣那樣方便用於日常交易。例如，你不能直接用債券購買午餐。
  • 財富配置決策： 在這個二元世界裡，個人面臨一個決策：如何將其總財富分配到貨幣和債券之間。這是一個權衡（trade-off）。
    • 如果需要進行大量交易，會傾向於持有更多貨幣。
    • 如果利息率很高（持有債券的機會成本高），會傾向於持有更多債券以賺取利息，並減少貨幣持有。
  • 貨幣需求曲線 (Demand for Money, Md)： 基於上述權衡，可以推導出總體的貨幣需求曲線。貨幣需求（Md）是實際貨幣持有量（以美元計價的貨幣）對利率（i）的一個函數。這條曲線呈現向下傾斜的關係：當利率上升時，持有貨幣的機會成本增加（因為放棄了更高的債券收益），因此人們對貨幣的需求量減少；當利率下降時，機會成本減少，人們對貨幣的需求量增加。
  • 影響貨幣需求的其他因素： 貨幣需求不僅取決於利率，還取決於進行交易所需要的規模，即經濟中的總支出水平。演講中用名目所得（Nominal Income，或稱名目 GDP，以 $Y$ 表示）來代表這個因素。名目所得的增加意味著經濟中的交易總量更大（因為交易的商品數量或價格，或兩者都增加了），因此在給定利率水平下，人們需要持有更多的貨幣來進行這些交易。這表現為貨幣需求曲線向右移動。演講特別指出，這裡使用名目所得而不是實質所得（Real Income），是因為貨幣是按名目價值衡量的。如果物價水平或實質產出增加，人們進行相同數量的實質交易需要更多的名目貨幣。

主要論點三：在一個沒有銀行中介的超簡化模型中，央行透過控制貨幣供給（主要是通貨）來決定利率。

  • 解釋： 在最初沒有銀行（或其他金融中介）的模型中，貨幣供給（Money Supply, Ms）完全由央行控制。央行是唯一可以合法印製通貨（現金）的機構。因此，央行可以直接設定市場上的貨幣總量。
  • 利率決定： 在這個模型中，貨幣供給曲線是一條垂直線，代表央行決定的一個固定貨幣量。市場的均衡點在貨幣需求曲線和貨幣供給曲線的交點。在這個交點處決定的利率，就是使人們願意持有的貨幣量恰好等於央行提供的貨幣量的利率。
  • 貨幣政策操作（早期模式）： 如果央行希望實行擴張性貨幣政策（降低利率），它會增加貨幣供給（Ms 曲線向右移動）。在原來的利率水平下會出現貨幣的超額供給，這會促使利率下降，直到人們願意持有更多的貨幣（沿著新的需求曲線移動到更低的利率）。反之，緊縮性貨幣政策（提高利率）則減少貨幣供給（Ms 曲線向左移動），導致利率上升。

主要論點四：由於貨幣需求的波動性，現代央行通常不再以釘住貨幣供給量為目標，而是直接釘住或引導一個特定的短期利率。

  • 解釋： 演講指出，雖然理論上央行可以控制貨幣供給來決定利率，但在實際操作中，以釘住貨幣總量為目標（例如，設定一個固定的貨幣供給增長率）效果很差，甚至可以說是「一場噩夢」（nightmare）。這是因為貨幣需求（Md）在現實中是非常不穩定的，會受到各種因素（甚至包括假日、特定事件如超級碗等）的影響而頻繁大幅波動。
  • 利率波動性問題： 如果央行固定貨幣供給量（Ms），而貨幣需求（Md）曲線卻不斷地向左或向右大幅移動，那麼均衡利率將會變得極度波動。這會給金融市場和實體經濟帶來不確定性，不利於經濟穩定。例如，如果 Md 突然增加（需求曲線向右移動），在固定的 Ms 下，均衡利率就會急劇上升；如果 Md 突然減少，利率就會急劇下降。
  • 轉向利率目標： 因此，現代大多數主要央行已經轉向以特定的短期利率作為其主要的操作目標。他們不是宣布要將貨幣總量增加多少，而是宣布要將目標利率設定在多少水平（例如，聯準會宣布加息 50 個基點）。一旦設定了目標利率，央行就會根據市場的貨幣需求（或更精確地說，後面會提到的準備金需求）來調整貨幣供給，以確保實際利率維持在目標水平。這意味著，如果貨幣需求增加，央行會增加貨幣供給來防止利率上升；如果貨幣需求減少，央行會減少貨幣供給來防止利率下降。

主要論點五：央行主要透過「公開市場操作」（Open Market Operations, OMOs）來實施貨幣政策，這涉及到在公開市場上買賣債券，進而影響貨幣供給和利率。

  • 解釋： 演講詳細解釋了央行如何進行擴張性或緊縮性貨幣政策操作，這就是通過公開市場操作。
    • 擴張性公開市場操作： 當央行希望降低利率時（擴張性政策），它會在公開市場上向「大眾」（包括個人、企業、金融機構等）購買債券。央行用新「印製」（或更準確地說，在銀行體系中創造）的貨幣來購買這些債券。結果是：
      • 央行獲得了債券（資產增加）。
      • 流動在市場上的貨幣（通貨或銀行存款）增加了（負債增加，因為這些是央行欠大眾的錢）。
      • 從市場的角度看，央行對債券的龐大需求推高了債券的價格。
      • 正如論點六將詳細解釋的，債券價格與利率呈負相關。因此，債券價格的上升導致了市場利率的下降。
    • 緊縮性公開市場操作： 當央行希望提高利率時（緊縮性政策），它會在公開市場上向大眾出售債券。央行收回市場上的貨幣，並將其「銷毀」（或從流通中移除）。結果是：
      • 央行出售債券（資產減少）。
      • 流動在市場上的貨幣減少了（負債減少）。
      • 從市場的角度看，央行增加債券供給壓低了債券的價格。
      • 債券價格的下降導致了市場利率的上升。
  • 央行資產負債表： 公開市場操作直接影響央行的資產負債表。擴張性操作會使資產負債表的規模擴大（資產和負債同等增加），緊縮性操作則會使規模縮小。

主要論點六：利率與債券價格之間存在反向關係，這是公開市場操作能夠影響利率的關鍵機制。

  • 解釋： 演講用一個簡單的例子說明了利率與債券價格的關係。假設有一個一年期債券，到期時支付 100 美元。如果你今天以價格 Pb 購買這個債券，那麼你的投資回報（即利率 i）可以計算為：i = (到期收益 – 購買價格) / 購買價格 = ($100 – Pb) / Pb 。
  • 反向關係： 從這個公式可以看出：
    • 當債券價格 Pb 上升時，($100 – Pb$) 變小，因此利率 i 下降。
    • 當債券價格 Pb 下降時，($100 – Pb$) 變大，因此利率 i 上升。
  • 連結 OMOs： 這是理解公開市場操作如何影響利率的另一種視角。
    • 央行購買債券（擴張性）：對債券的需求增加，推高了債券的價格。債券價格上升，導致利率下降。
    • 央行出售債券（緊縮性）：債券的供給增加，壓低了債券的價格。債券價格下降，導致利率上升。
    • 因此，無論是從貨幣供給/需求的均衡角度，還是從債券價格/利率的反向關係角度，擴張性貨幣政策（購買債券）都會導致利率下降，而緊縮性貨幣政策（出售債券）都會導致利率上升。

主要論點七：引入銀行體系後，貨幣的定義變得更廣（包括存款），央行主要透過控制「中央銀行貨幣」（高能貨幣，主要是銀行準備金）來影響銀行體系內特定市場的利率（如聯邦資金利率），這個利率再傳導到其他市場利率。

  • 解釋： 演講認識到，現實世界的金融市場比只有貨幣和債券複雜得多，特別是存在金融中介——銀行。銀行在貨幣傳導機制中扮演重要角色。
    • 銀行創造貨幣： 銀行不僅接收存款，它們透過發放貸款等業務實際上創造了「存款貨幣」（checkable deposits），這些存款在經濟中也被用作交易媒介，是廣義貨幣的一部分（M1 、 M2 等）。
    • 銀行準備金（Reserves）： 銀行會在中央銀行持有存款，這部分存款稱為準備金。準備金是銀行存放於央行的資金，或者銀行持有的金庫現金。銀行持有準備金有監管要求（法定準備金）和自身經營需要（超額準備金）。對於央行來說，準備金是其負債的一部分（欠商業銀行的錢）。
    • 中央銀行貨幣（Central Bank Money / High-Powered Money, H）： 這是央行直接發行的貨幣，包括流通中的通貨（現金）和銀行在央行的準備金。這是央行可以直接控制的貨幣基礎。
  • 貨幣傳導機制（考量銀行）： 在有銀行體系的情況下，公眾的貨幣需求（Md）一部分是通貨，一部分是銀行存款。銀行收到存款後，會將其中的一部分作為準備金存放在央行。因此，公眾的貨幣需求通過銀行體系轉化為銀行對中央銀行貨幣（準備金）的需求。銀行對準備金的需求與存款規模成正比，而存款規模又與公眾的貨幣需求（以及利率和名目所得）相關。
  • 利率決定（考量銀行）： 現在，央行主要控制的是中央銀行貨幣的供給（H）。市場的均衡發生在對中央銀行貨幣的需求（主要來自銀行體系的準備金需求，與總貨幣需求 Md 掛鉤）等於中央銀行貨幣的供給 H 。雖然機制通過銀行體系變得更複雜，但基本原理相似：央行控制 H，影響了對 Md 相關的準備金市場的供需，從而決定了這個市場的利率。
  • 聯邦資金利率（Federal Funds Rate）： 演講指出，美國聯準會直接控制的利率是「聯邦資金利率」。這是商業銀行之間進行隔夜拆借其在聯準會帳戶上準備金的利率。一家銀行如果準備金不足，可以向準備金多餘的銀行借入隔夜資金，這個市場的利率就是聯邦資金利率。聯準會通過在公開市場上買賣證券（通常是短期國庫券）來增加或減少銀行體系的總準備金供給（控制 H），以此影響聯邦資金市場的供需，並將聯邦資金利率維持在目標水平。這個利率是金融體系中最基礎的短期利率之一，它的變動會通過各種渠道傳導到其他市場利率（如存款利率、貸款利率、長期債券利率等），進而影響投資和消費，最終影響總體產出。

總結：

演講透過建立一個由簡入繁的模型，層層深入地解釋了利率的決定過程。從最初沒有銀行只有貨幣和債券的假設，到引入銀行體系和中央銀行貨幣的概念，核心邏輯始終圍繞著貨幣（或中央銀行貨幣/準備金）的供給與需求如何共同決定一個市場的利率。現代央行已不再直接控制貨幣總量，而是轉為設定一個特定的短期利率目標（如聯邦資金利率），並透過公開市場操作（買賣債券以調節中央銀行貨幣的供給）來影響市場，確保實際利率維持在目標水平。利率的變化再通過金融體系的傳導機制影響整個經濟，這構成了貨幣政策影響短期產出的主要途徑。理解利率與債券價格的反向關係，以及央行如何利用公開市場操作來改變市場上的中央銀行貨幣量，是理解現代貨幣政策運作方式的關鍵。