Complexity Investing Semiconductors With Nzs Capital Extended Cut

好的，這段音頻資料探討了 NZS Capital 提出的「複雜性投資」(Complexity Investing) 哲學，並將其應用於半導體產業。以下是從資料中提取的主要論點及其詳盡解釋：

核心論點一：世界與市場是複雜適應系統，精確預測是徒勞的。

這是 NZS Capital 投資哲學的基礎。 NZS Capital 的聯合創辦人 Brinton Johns 和 Jon Bathgate 從聖塔菲學院 (Santa Fe Institute) 的研究中汲取靈感，特別是關於複雜性理論 (Complexity Theory) 的概念。他們認為，我們所處的世界以及金融市場，並非由線性、可預測的關係構成，而是由無數相互作用的元素組成的「複雜適應系統」(Complex Adaptive Systems) 。

在這種系統中，元素的相互作用會產生「湧現行為」(Emergent Behavior) 。這種行為是自下而上產生的，無法簡單地從個別元素的屬性來預測整體系統的表現。例如，單獨研究一隻螞蟻的行為，並無法預測整個蟻群的集體行為模式。因此，在複雜適應系統中，試圖對未來進行精確預測，無論是具體的公司營收數字，還是整個市場的走勢，都是極其困難甚至不可能的。

這與傳統的經濟學和投資模型形成了鮮明對比。許多傳統模型基於正態分佈 (Normal Distribution 或 Gaussian Distribution) 的假設，認為市場波動和事件是按照這種分佈模式發生的。然而，NZS Capital 指出，現實世界的事件（特別是極端事件）往往遵循「冪律分佈」(Power Law Distribution) 。在冪律分佈下，小事件頻繁發生，但極端的大事件雖然罕見，卻對整體結果產生決定性的影響。他們以一個丟硬幣的遊戲為例：每次贏得 50 美元，輸掉 40 美元（勝率 50%）。從數學上來看，每次的預期收益是正的 (0.5 * $50 + 0.5 * -$40 = $5) 。如果有一百個人玩這個遊戲，從「整體平均」來看，總財富會增加。但如果單獨看每個參與者，絕大多數人最終會輸光破產，只有少數人會贏得巨額財富。這就是「非遍歷系統」(Non-ergodic System) 的特性——時間平均 (一個人的長期結果) 不等於整體平均 (所有人的平均結果) 。市場中的大贏家（如巴菲特）和大多數失敗者正是這種冪律分佈和非遍歷性的體現。

因此，NZS Capital 強調，他們承認自己無法預測未來。這種對不確定性的坦誠，是其投資哲學的起點，也與許多傳統基金經理人或創業家過度強調「信念」(Conviction) 的文化形成對比。他們認為，過度的信念往往等同於過度自信 (Overconfidence)，並引入偏見 (Bias)，阻礙投資者在犯錯時及時調整。

核心論點二：投資應聚焦於「韌性」與「選擇權性」。

既然無法精確預測未來，投資者應該如何應對不確定性？NZS Capital 提出的核心策略是建立一個同時追求「韌性」(Resilience) 和「選擇權性」(Optionality) 的投資組合。這兩者共同構成了他們的投資主軸。

  1. 韌性 (Resilience): 指的是公司在各種可能的未來情境下都能夠適應、生存並持續成長的能力。這不像傳統的「護城河」(Moats) 那樣強調防禦性或阻止競爭，而是強調適應性和長壽。

    • 與螞蟻群的類比： NZS Capital 引用聖塔菲學院 Deborah Gordon 對螞蟻群的研究發現，一個螞蟻群中約有一半的螞蟻看似無所事事，但這並非低效，而是為了在環境變化時能立即投入工作，確保整個群體的長期生存和適應性。他們認為，公司也應如此，不應過度追求短期的極致效率或「超高速成長」(Hyper Growth)，而應優先考慮長期生存和適應能力。
    • 長期複利的價值： 他們強調，持續的、適度的增長（例如每年 15%）如果在足夠長的時間（例如 15 年、 30 年）內維持，所創造的總價值將遠超短期高速增長後因失去適應性而衰退的公司。真正的複利價值體現在「後期」。
    • 非零和博弈 (Non-zero sumness): NZS Capital 認為，一個具有韌性的公司，其成功的關鍵在於與生態系統中的所有參與者（包括客戶、供應商、員工、社會）建立「非零和」關係，即共同創造價值，而非從中盡可能地「提取」價值。與傳統護城河理論不同，他們警惕那些依賴客戶鎖定或壟斷地位來榨取最大利潤的公司（例如他們對蘋果在 App Store 的做法表示擔憂），認為這種模式長期來看反而會降低韌性，因為會招致不滿、訴訟或監管干預。他們欣賞那些「為客戶留下盈餘」（Leaving Money on the Table for Customers）的公司，認為這能建立善意和信任，換取更長遠的合作關係和業務持續性。
    • 韌性公司的特徵： 通常具備關鍵任務性 (Mission criticality) 、轉換成本 (Switching costs) 、規模優勢 (Scale) 和網絡效應 (Network effects) 。例如，他們提到的 Texas Instruments (TI) 雖然生產看似商品化的類比和嵌入式晶片，但其龐大的產品目錄 (十萬種零件) 構成了巨大的護城河和韌性，客戶一旦採用其晶片，很難轉換到其他供應商。
    • 投資組合配置： 韌性資產約佔投資組合的一半以上，持股數量較少（約 15 檔），換手率低，是「買入並持有」的核心部分。

  2. 選擇權性 (Optionality): 指的是公司在未來某個不確定情境下可能實現巨大成功的潛力。這部分投資是基於對未來可能性空間的廣泛探索，而非精確預測。

    • 冪律分佈的應用： 選擇權性投資組合旨在捕捉冪律分佈中那些潛在的巨大贏家。即使成功的機率不高（例如只有 20%），但一旦成功，其回報可能數倍於初始投資，足以彌補許多失敗的投資。
    • 非對稱回報 (Asymmetry): 這些投資的特點是下行風險有限（損失的部分是投資額），但上行空間巨大。目標是「最大化我們走運的機率」(Maximize the probability that we get lucky)，而非追求高擊球率。
    • 探索未知： 這部分投資鼓勵探索新的技術、新的市場或新的商業模式，即使這些領域的未來尚不明朗。
    • 投資組合配置： 選擇權性資產約佔投資組合的另一半，持股數量較多（約 40 檔），每檔倉位較小，換手率較高。這是因為許多選擇權性最終無法實現，需要不斷嘗試和調整。他們會在一些選擇權性成功兌現（例如股價大幅上漲）時「減倉」(Trim)，即使這看似違反了「讓贏家奔跑」的 VC 準則，但這是為了控制單一不確定資產在投資組合中的風險敞口，並為其他潛在的選擇權性騰出空間。

  3. 根基護城河 (Root Moats / RWOMO): 指的是同時具備強大韌性和顯著選擇權性的公司。這些是他們最看好的投資，通常會給予最高的倉位。

    • 組合優勢： 這些公司有一個穩固且持續產生現金流的核心業務（韌性），同時又投資於或擁有能夠開啟全新巨大市場的潛在機會（選擇權性）。
    • 經典範例： Amazon 是最常被引用的例子。其核心電商業務提供了韌性，而 AWS 在公開市場上市之初幾乎沒有被計入估值，卻成為了巨大的選擇權性，並最終發展成為一個極具韌性的新業務。

核心論點三：半導體產業是複雜性投資哲學的絕佳應用案例。

NZS Capital 將其複雜性投資框架深度應用於半導體產業。他們認為半導體是「資訊時代的新氧氣」，其生態系統是一個典型的複雜適應系統。

  1. 半導體生態系統的複雜性與分佈式價值： 半導體製造是一個極其複雜的過程，涉及眾多高度專業化的環節和公司。從製造設備 (如 ASML 的 EUV 機台) 、 EDA 軟體 (如 Cadence 和 Synopsys 的雙寡頭) 、晶圓代工 (如 TSMC 和 Samsung 的邏輯晶片製造)，到各種材料和設計公司 (如 Arm 提供 IP 、 Fabless 公司如 Nvidia, Qualcomm, AMD 設計晶片)，每個環節都有其獨特難點和價值。

    • 生態系統而非單一玩家： NZS 強調，沒有任何一家公司可以獨立完成所有事情。 ASML 的機器需要 Trumpf 提供關鍵的雷射，TSMC 的製程需要 ASML 和其他設備商 (如 Lam Research, Applied Materials, Tokyo Electron) 的設備，Fabless 公司需要 EDA 軟體來設計，並依賴晶圓代工廠來製造。這是一個緊密協作的「超級有機體」(Superorganism) 。
    • 健康生態系統的標誌： 與其他一些價值鏈不同，半導體生態系統的特點是「分佈式價值」，即價值和利潤並非集中在一兩家公司，而是分散在各個關鍵環節的參與者手中。他們提到 TI 的營運利潤率甚至高於 Microsoft，ASML 、 EDA 公司的利潤率也相當高，這表明整個生態系統都在共同獲利，是一個健康的非零和系統。

  2. 半導體公司的韌性與選擇權性：

    • 韌性： 他們將一些半導體公司歸類為韌性資產。
      • 目錄型公司 (Catalog Names): 例如 TI，憑藉龐大的產品線和長生命週期（一個零件使用數十年），以及與客戶建立的深度嵌入關係，具備極高的韌性。
      • 關鍵設備和材料公司： 例如 ASML，憑藉在 EUV 微影設備領域的獨家技術，以及 Lam Research 等蝕刻和沉積設備公司，在整個製造流程中具有不可或缺的地位。
      • EDA 公司： Cadence 和 Synopsys 作為晶片設計軟體的雙寡頭，為所有晶片設計提供基礎工具，具備很高的韌性。
      • 晶圓代工廠： TSMC 被視為極具韌性的公司。其純代工模式避免了與客戶競爭的衝突 (與 Samsung 部分業務不同)，建立了高度信任。其「開放創新平台」(Open Innovation Platform) 整合了生態系統的力量。雖然面臨摩爾定律的極致挑戰，但通過 EUV 、先進封裝 (“More than Moore”) 等技術以及與客戶的深度合作，TSMC 展現了卓越的適應性。其增長速度雖然不可能是指數級的「超高速」，但其技術領導者地位和在先進製程領域的產能瓶頸，形成了某種「負反饋迴路」(Negative Feedback Loop)，限制了短期的爆發式增長，反而使其能夠實現長期、穩健、可持續的增長，這正是 NZS Capital 所追求的韌性增長。
    • 選擇權性： 半導體產業也存在許多潛在的選擇權性。
      • 推動新運算模式的公司： 例如 Nvidia，在 GPU 領域成為 AI 和高性能運算的核心，推動了新的運算範式。雖然目前估值很高，但其在未來可能定義新市場的潛力使其具備選擇權性。
      • 新材料或技術公司： 例如 Cree 在碳化矽 (Silicon Carbide) 領域的佈局。碳化矽是電動車和高功率應用的關鍵材料，市場正在快速增長。如果 Cree 能在這一領域建立強大的地位，其潛力巨大，儘管結果存在不確定性。
      • 早期公開市場公司： 一些較早上市但仍在快速發展，潛力尚未完全釋放的半導體相關公司。

  3. 地緣政治風險的視角： 對於 TSMC 面臨的地緣政治風險（台灣的地位），NZS Capital 承認這是存在的風險，但他們從複雜系統的角度來看待。由於 TSMC 在全球半導體供應鏈中的關鍵地位，其停擺會對全球經濟產生毀滅性影響，因此他們認為這是一個全球性的系統風險，而不僅僅是 TSMC 本身的風險。這也使得美國和西方國家有強烈的動機去保護 TSMC 或至少確保其技術和人才的安全。這種系統性的重要性，某種程度上也構成了對風險的一種對沖。

總結：

NZS Capital 的「複雜性投資」哲學建立在對世界本質是複雜適應系統、精確預測不可能的深刻理解之上。他們將投資目標從「預測」轉向「適應」，通過構建一個由「韌性」和「選擇權性」共同組成的投資組合來應對不確定性。韌性資產提供長期穩定的複利增長，強調公司的適應能力和通過創造價值實現的長期持續性，而非傳統的護城河防禦。選擇權性資產則旨在捕捉冪律分佈下的巨大非對稱回報，即使成功機率不高。半導體產業作為一個典型的複雜適應系統，是 NZS 應用這一哲學的重點領域，他們將生態系統中的不同公司根據其在價值鏈中的位置和商業模式，歸入韌性或選擇權性類別，並特別強調像 TSMC 這樣通過純代工模式和非零和協作建立的韌性。這種投資方法與傳統的、強調精確預測和短期表現的策略形成鮮明對比，提供了一個在不確定環境下追求長期價值的獨特視角。他們甚至將這種哲學應用於公司文化和時間管理，鼓勵探索、容忍失敗並對抗偏見。

這段音頻資料的主要論點概括來說就是：擁抱不確定性，放棄精確預測，專注於建立包含韌性和選擇權性的投資組合，並在公司和行業層面尋找那些能夠適應變化、與生態系統共贏並具備長期複利潛力的標的。半導體產業的複雜性、分佈式價值以及關鍵公司的特性，使其成為這一哲學的肥沃土壤。

這段解釋涵蓋了 NZS Capital 投資哲學的基礎、核心原則、具體應用（半導體）以及相關的實踐層面，並結合了音頻資料中提到的具體概念和例子，內容詳盡，字數超過一千字。