這份由 Hudson Bay Capital 的 Stephen Miran 撰寫的報告《重塑全球貿易體系使用者指南》（A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System），旨在分析下一屆川普政府可能採取的貿易和金融政策，並探討其潛在的市場影響。報告並非政策倡議，而是試圖理解潛在重大變革的金融市場後果。
核心論點：美元高估與特里芬困境是美國經濟失衡的根源
報告的核心論點是，美國當前面臨的經濟失衡，特別是製造業的衰退和持續的貿易逆差，其根源在於美元的持續高估。這種高估使得美國出口產品價格昂貴，進口商品價格低廉，嚴重削弱了美國製造業的競爭力。
美元為何會持續高估？作者將其歸因於「特里芬困境」（Triffin Dilemma）。作為全球主要的儲備貨幣，美元資產（尤其是美國國債）在全球範圍內存在著非彈性的巨大需求。各國為了國際貿易、金融穩定和儲備管理，需要持有大量美元資產。這種需求與美國自身的貿易平衡或投資回報基本面關係不大，而是源於美元的全球貨幣地位。
為了滿足全球對儲備資產的需求，美國作為儲備貨幣發行國，必須持續輸出美元，這通常表現為持續的經常帳戶逆差。換言之，美國「出口」美國國債等美元資產，以換取外國商品和服務。隨著全球 GDP 的增長，對美元儲備資產的需求也隨之增加，迫使美國的經常帳戶逆差擴大。這種狀況對美國出口導向型產業（尤其是製造業）構成了越來越沉重的負擔，因為強勢美元使其產品在國際市場上缺乏競爭力。
作者指出，雖然理論上特里芬困境最終可能導致儲備貨幣國的信用風險上升（即「引爆點」），但美國目前距離此點尚遠，部分原因在於缺乏有力的美元替代品。然而，即使未到引爆點，美元高估的負面經濟後果已然顯現，例如製造業就業機會流失（引用了「中國衝擊」的例子，並指出其影響比最初估計的更大）、特定地區經濟凋敝等。此外，工業基礎的削弱也帶來了國家安全層面的隱憂，尤其是在與中國等地緣政治對手競爭加劇的背景下。
與美元高估帶來的負擔相對應的，是美元作為儲備貨幣帶來的好處，最主要的是「金融治外法權」（Financial Extraterritoriality），即美國可以利用其對全球金融體系的控制力，通過金融制裁等手段實現其外交和安全政策目標，成本遠低於傳統軍事手段。作者認為，這構成了一個核心權衡：出口競爭力 vs. 金融力量投射。川普政府的政策傾向於認為，美國在國防和貿易上同時被佔了便宜，這兩者通過美元聯繫在一起，因此需要改變這種不平衡的負擔分攤。
應對策略一：關稅政策
報告詳細探討了關稅作為重塑貿易體系工具的可能性和影響。
- 關稅與匯率抵銷 (Currency Offset)：
- 核心觀點：如果關稅的徵收伴隨著被加徵關稅國家的貨幣貶值，那麼關稅的通膨效應和對貿易流的實際衝擊將會很小，關稅的成本最終由出口國承擔。
- 機制：例如，美國對某國商品加徵 10% 關稅，如果該國貨幣對美元貶值約 9.09%，則進口到美國的商品以美元計價的價格基本不變。
- 2018-2019 年經驗：作者認為，美中貿易戰期間，人民幣的貶值很大程度上抵銷了關稅的影響，美國國內通膨保持穩定。儘管一些微觀研究（如 Cavallo, Gopinath 等）指出關稅被轉嫁給了美國進口商，但作者認為這些研究可能忽略了短期效應、轉口貿易的數據偏差以及進口商利潤被壓縮而非直接轉嫁給消費者的情況。
- 結論：作者傾向於認為，未來若徵收關稅，匯率抵銷「更有可能發生而非不發生」。
- 關稅的影響：
- 通膨：若有匯率抵銷，通膨影響極小。若無，10% 的全面關稅可能導致 CPI 一次性上漲 0.3%-0.6% 。
- 稅負歸宿：若有匯率抵銷，出口國承擔（購買力下降）。若無，美國消費者/進口商承擔。
- 貿易流：若有匯率抵銷，對貿易流影響不大。若無，則會促進貿易再平衡。
- 財政收入：關稅能為美國財政部帶來收入，有助於在財政赤字較高時期減輕壓力，或為減稅提供資金。
- 關稅的實施策略：
- 漸進式實施：避免市場劇烈波動，類似 2018-2019 年的做法，逐步提高關稅稅率。
- 差異化與槓桿化：可能根據貿易夥伴在匯率政策、市場准入、知識產權保護、安全合作（如北約軍費分攤）等方面的表現，實行差異化的關稅稅率（參考了 Scott Bessent 提出的「分桶」概念）。這將關稅作為談判籌碼，迫使其他國家在貿易和安全方面做出讓步，實現「負擔共享」。
- 國家安全考量：關稅政策將與國家安全深度捆綁，針對關鍵產業（如半導體、醫藥）的干預會增加。
- 最優關稅與報復風險：
- 理論上，大國徵收適度關稅（Costinot & Rodriguez-Clare 估計美國的最優關稅率約為 20%）可以在一定程度上增進本國福利，前提是沒有貿易夥伴的報復。
- 作者認為，美國作為全球最大的消費市場，且中國經濟對資本外流的脆弱性，使其在關稅博弈中具有一定優勢，能夠限制報復的程度。將貿易與安全捆綁，也能降低盟友報復的意願。
應對策略二：匯率政策
報告也探討了直接干預匯率以糾正美元高估的可能性。
- 匯率政策的風險：
- 主要風險：直接推動美元貶值可能降低美元資產對外國投資者的吸引力，導致資本外流，推高美國長期利率，對房地產等利率敏感部門造成衝擊。
- 通膨風險：美元大幅貶值（如 20%）可能導致 CPI 上漲 0.6%-1.0% 。聯準會的反應將取決於其對第二輪效應的擔憂。
- 多邊匯率協調 (Multilateral Approaches)：
- 歷史參照：類似 1985 年的《廣場協議》。
- 「馬阿拉歌莊園協議」(Mar-a-Lago Accord) 構想 (引用 Zoltan Pozsar)：將美國提供的安全保障與盟友購買長期（甚至超長期，如百年）美國國債、並允許本幣升值掛鉤。盟友央行賣出美元，買入本幣，同時將剩餘美元儲備置換為長期美債，以幫助壓低美國長端利率。聯準會的互換額度可作為流動性支持。
- 可行性挑戰：當前歐洲和中國自身經濟增長乏力，合作意願低。全球外匯儲備主要集中在亞洲和中東國家，其與美國的協調難度高於冷戰時期的歐洲盟友。說服私人部門投資者參與也很困難。
- 單邊匯率干預 (Unilateral Approaches)：
- 國際緊急經濟權力法 (IEEPA)：美國財政部可以對外國官方持有的美國國債徵收「使用費」，例如預扣部分利息支付。此舉旨在降低持有美元儲備的吸引力。應從小規模、漸進式開始，並區別對待不同國家（對手國 vs. 盟友）。需要聯準會的合作（聯準會的三重使命包括「溫和的長期利率」）。
- 美國積累外匯儲備：美國政府（財政部外匯穩定基金 ESF，或聯準會 SOMA 帳戶）購入外國貨幣，拋售美元。
- ESF 規模有限，槓桿化會增加政府利息負擔。
- 聯準會購買外幣資產若不進行沖銷操作（sterilization），會增加美元流動性，加劇通膨；若進行沖銷（如賣出短期美債），則會對利率結構產生影響，且聯準會可能因持有低收益外幣資產而產生虧損。此舉需要聯準會自願配合。
- 出售黃金換取外匯：政治上敏感，但黃金不孳息，換成有收益的外幣資產對美國政府有利。
市場與波動性考量及政策順序
報告預期，下一屆川普政府的政策將力求在改善美國貿易地位的同時，最小化市場動盪。
- 政策順序預期：先關稅，後匯率
- 關稅優先：川普對關稅工具更為熟悉，2018-2019 年成功通過關稅獲取收入並達成第一階段協議。關稅在短期內可能推高美元（因為預期貿易條件改善或資本流入）。
- 匯率政策後置：匯率政策風險更高，不確定性更大，可能需要等待通膨和財政赤字狀況改善、以及聯準會人事變動後更有利的合作條件時才會考慮。
- 降低波動性的措施：
- 漸進主義：緩慢、小步推進政策調整。
- 供給側改革：通過放鬆管制、降低能源價格等措施來抑制通膨，改善經濟基本面，為匯率調整創造空間。
- 與聯準會協調：爭取聯準會在利率政策和市場操作上的配合。
- 總體市場影響：
- 「友岸外包」與「敵我分明」加劇：貿易和安全政策將更清晰地區分盟友、中立者和對手，對不同陣營國家的資產價格產生影響。
- 安全溢價調整：對安全保障依賴度高且不願分攤負擔的國家，其資產風險溢價可能上升。
- 匯率市場波動性結構性增加。
- 推動美元替代品的尋求：儘管短期內難以成功挑戰美元地位，但對黃金、加密貨幣等替代性儲備資產的需求可能增加。
結論
報告總結道，華爾街普遍認為行政當局無法影響美元匯率的觀點是錯誤的，美國政府擁有多種多邊和單邊工具。川普政府很可能優先使用關稅工具，這意味著在任何潛在的美元貶值之前，美元可能首先走強。儘管重塑全球貿易和金融體系的道路狹窄且充滿挑戰，需要精心策劃和精確執行，但作者認為存在一條路徑可以使美國從中受益，同時努力減輕負面後果。
總體而言，這份報告提供了一個詳盡的框架，分析了在民族主義和經濟再平衡訴求下，美國可能採取的貿易和金融政策工具箱，並強調了美元在全球體系中的核心地位以及由此引發的複雜權衡和潛在市場震盪。它預示著未來國際經貿關係可能出現的深刻調整。